Een enorm chemiecomplex in Pennsylvania moest een van Shells grote groeiprojecten worden. Bijna tien jaar later zoekt het concern een koper voor de fabriek. Alleen al in Monaca zat volgens topman Wael Sawan begin 2024 ongeveer 14 miljard dollar aan kapitaal. Een mislukte groeibelofte kan Shell nu opmerkelijk genoeg helpen zijn rendement te verhogen.
Shell heeft een merkwaardig probleem. Soms is de snelste manier om rendement te verhogen, de pijnlijke erkenning dat je te veel hebt betaald voor iets wat nooit goed genoeg zou renderen.
Volgens de Financial Times liggen er biedingen tot circa 8 miljard dollar voor de Amerikaanse chemieactiviteiten. Alleen al in Shell Polymers Monaca, een enorme plasticfabriek in Pennsylvania, zit volgens topman Wael Sawan ongeveer 14 miljard dollar aan kapitaal.
Die fabriek moest onder zijn voorganger Ben van Beurden een nieuwe groeimotor worden. Onder zijn opvolger geldt een andere maatstaf. Hij wil het rendement op geïnvesteerd kapitaal omhoog en heeft al langer zijn pijlen gericht op ongeveer 45 miljard dollar aan bezittingen die onvoldoende opleveren.
Chemie is daarvan het pijnlijkste voorbeeld. Sawan kijkt inmiddels uiterst klinisch naar de portfolio en volgt het devies van Warren Buffett: als je in een diepe put zit, stop dan met graven. Door het verlies op de miljardeninvesteringen nu te nemen, verlost hij Shell in één klap van slecht renderend kapitaal.
Het kostbare misverstand
Toen Shell in 2016 groen licht gaf voor Pennsylvania, waren de verwachtingen hoog. Het project werd destijds door marktvorsers op ongeveer 6 miljard dollar geraamd (Shell heeft nooit een bouwbudget naar buiten gebracht).
Het paste in een bredere keuze om fors in chemie te investeren. Tussen 2017 en 2022 steeg het kapitaal in Chemicals van ruim 15 naar meer dan 28 miljard dollar. In 2017 verdiende de divisie nog 2,6 miljard dollar; vanaf 2022 draaide zij vier jaar op rij verlies.
Pennsylvania moest Shells gebrek aan schaal op de Amerikaanse markt voor plastics oplossen. Kort voor de opening zei Van Beurden dat de nieuwe fabriek dat zou “fixen”. Tegen de tijd dat Monaca eind 2022 in productie kwam, was de rekening echter fors opgelopen. Sawan sprak begin 2024 over ongeveer 14 miljard dollar aan kapitaal in de fabriek. Dat is bijna evenveel als Shell in 2017 in zijn complete wereldwijde chemietak had geïnvesteerd.
De verwachte winst kwam ondertussen niet. De fabriek kampte met een moeizame opstart, onderhoud en technische problemen. Daarbovenop verslechterde de markt. In China, het Midden-Oosten en elders kwam veel nieuwe chemiecapaciteit bij, terwijl de vraag achterbleef. De belofte van 1 tot 1,5 miljard dollar ebitda per jaar uit deze fabriek bleef lang ver uit beeld.
De fabriek draait inmiddels beter. In het tweede kwartaal van 2026 sprak Sawan van Monaca’s beste prestatie tot nu toe, terwijl CFO Sinead Gorman voor Chemicals het beste kwartaal in meer dan vijf jaar meldde. Toch zoekt Shell kopers. Daarmee wordt duidelijk dat het probleem verder reikt dan storingen en opstartproblemen: het gaat ook om het rendement op het kapitaal dat erin vastzit.
De rekening
Chemie is een blok aan het been geworden: veel kapitaal, weinig opbrengst. Haal je Chemicals uit zowel de winst (teller) als het geïnvesteerde kapitaal (noemer), dan ligt Shells aangepaste ROACE duidelijk hoger.
In 2025 zou die niet ongeveer 9 procent zijn geweest, maar circa 11 procent. In 2022 was het verschil 18 tegen 21 procent. Over deze vier jaren kostte Chemicals Shell dus grofweg 1-3 procentpunt ROACE. Dat verklaart waarom verkoop voor Sawan aantrekkelijk is.
Zonder chemie lag Shells rendement duidelijk hoger 
Bron: jaarverslagen Shell. Berekeningen VEB. Hypothetische aangepaste ROACE wanneer Chemicals volledig uit zowel resultaat als geïnvesteerd kapitaal wordt verwijderd.
Verlies kan rendement helpen
Shell kan bij een verkoop miljarden verliezen en daarna toch een hogere ROACE laten zien. Na verkoop telt het slecht renderende kapitaal niet meer mee in de toekomstige rendementsberekening. Het geld dat Shell erop heeft verloren, komt uiteraard niet terug.
Sawan verkleint de chemieportefeuille al langer. Shell verkocht zijn activiteiten in Singapore en op de beleggersdag van 2025 zei de topman dat Shell niet de “natuurlijke eigenaar” van de chemieportefeuille was. Het doel is het kapitaalbeslag richting 2030 te verlagen.
Monaca krijgt daarmee een wrange afloop. De fabriek die Shell meer schaal en groei moest brengen, kan Sawans rendementsdoel uiteindelijk vooral helpen door van Shells balans te verdwijnen.
| Waarom is er nog niet afgeboekt? |
|
- De mogelijke verkoopprijs roept ook een boekhoudkundige vraag op. Waarom leidde de jarenlange malaise niet eerder tot een forse afboeking? Een paar verliesjaren zijn daarvoor op zichzelf niet voldoende. Bij een waardetest telt de contante waarde van de toekomstige kasstromen. Zolang die hoog genoeg is, kan de boekwaarde overeind blijven. - Voor de bredere chemietak rekende Shell in 2024 bij zijn waardetest met een langetermijnmarge van 197,5 dollar per ton. Een jaar later was dat 299,5 dollar. Ter vergelijking: In de sector lag de daadwerkelijke chemiemarge in 2025 rond 148 dollar per ton. De cijfers meten iets anders. De circa 148 dollar geeft een beeld van de markt in 2025; voor de waardetest rekent Shell met een gemiddelde marge over twintig jaar. Die waardering veronderstelt dus dat de huidige malaise plaatsmaakt voor hogere marges. - Opvallend is wel dat de afzonderlijke boekwaarde van Pennsylvania uit beeld verdween. In het jaarverslag over 2024 schreef Shell nog dat van 24 miljard dollar aan Chemicals-activa 14 miljard dollar betrekking had op de fabriek in Pennsylvania. In het jaarverslag over 2025 bleef het totaal van 24 miljard staan, maar werd die uitsplitsing niet meer gegeven. - Singapore kan het voorland zijn van wat Shell nu in de Verenigde Staten te wachten staat. Shell boekte daar in 2023 al fors af op zijn energie- en chemiecomplex, nog voordat er een koper in beeld was. Toen de koopovereenkomst er in 2024 lag, werd de afgesproken prijs de maatstaf en volgde een nieuwe afboeking. Bij de Amerikaanse fabrieken is die eerste stap nog niet gezet. - De huidige biedingen dwingen Shell nog niet automatisch tot een afboeking. Ze zijn niet bindend en hebben niet allemaal dezelfde omvang. Naarmate een verkoop concreter wordt, krijgt de externe marktwaarde wel meer gewicht. Bij een definitieve transactie wordt duidelijk hoeveel van de huidige boekwaarde daadwerkelijk kan worden terugverdiend. Beter in andere handen - Het hogere rendement na verkoop heeft iets mechanisch. Had Monaca al tegen een veel lagere boekwaarde in de boeken gestaan, dan was Shells gerapporteerde rendement op de fabriek ook hoger geweest. Dat maakt de oorspronkelijke investering niet beter, maar verandert wel de afweging vanaf vandaag. Ook op een lagere kapitaalbasis zou het rendement, gezien de winstgevendheid tot nu toe, voorlopig mager zijn gebleven. - Voor een koper kan die rekensom gunstiger uitvallen. LyondellBasell, een van de geïnteresseerde partijen volgens de Financial Times, heeft al een grote Amerikaanse chemieportefeuille en kan nieuwe fabrieken mogelijk beter inpassen in bestaande productie, inkoop en verkoop. Zo’n partij kan mogelijk meer schaalvoordelen behalen en de activa beter inpassen in zijn bestaande activiteiten. - Dat sluit aan bij Sawans eigen oordeel dat Shell niet de natuurlijke eigenaar van deze chemieportefeuille is. Het schuurt wel met Shells bredere verhaal dat juist de combinatie van productie, optimalisatie en handel extra waarde oplevert (zie onze eerdere analyse). De verkoop is daarom vooral logisch als een andere eigenaar structureel meer uit de activa kan halen, of als Shell de opbrengst elders tegen een hoger rendement kan inzetten, bijvoorbeeld in olie. |